連日來,私募大V葉飛爆料上市公司中源家居“市值管理”事件持續(xù)發(fā)酵,多家公司相繼卷入漩渦。
不少人表示,市值管理其實(shí)是操縱股價(jià)的文雅說法,但也有人認(rèn)為上市公司確有市值管理的訴求,那么如何正確理解上市公司“市值管理”?市值管理和操縱股價(jià)之間的界限如何區(qū)分?公募基金機(jī)構(gòu)在市值管理中又扮演著怎樣的角色?普通投資者如何避免被上市公司“市值管理”的命運(yùn)?帶著這些問題,新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)記者專訪了川財(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長(zhǎng)陳靂,北京市京師律師事務(wù)所高級(jí)合伙人王營(yíng),安杰律師事務(wù)所合伙人陸群威,以及武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新,試圖還原一個(gè)客觀的“市值管理”。
操縱市場(chǎng)等是市值管理不可逾越的“紅線” 找外部機(jī)構(gòu)合作容易引發(fā)違規(guī)
新京報(bào):A股公司進(jìn)行“市值管理”的常見模式有哪些?上市公司為何有市值管理的需要?
陳靂:上市公司市值管理的常見模式有5類。
一是大宗交易。通常涉及上市公司股票解禁,如果大股東或主要股東一次性賣出股票,股價(jià)壓力非常大,所以會(huì)采取大宗交易方式,由接盤方直接買走;
二是股權(quán)托管。很多上市公司把自己的股權(quán)托管給某個(gè)券商營(yíng)業(yè)部,等到股東減持時(shí),營(yíng)業(yè)部會(huì)提供一系列的服務(wù);
三是股權(quán)質(zhì)押融資,該操作方式是量最大、最普遍的。上市公司股東在股票解禁期到來之前,以一定的折扣(通常為3-5折)將股票質(zhì)押給相關(guān)接盤方,進(jìn)而提前融到資金,不會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生特別大的波動(dòng)。
四是約定式回購(gòu)和融券。前者相當(dāng)于長(zhǎng)期看漲期權(quán),如果未來股價(jià)漲了,上市公司股東可以按照約定價(jià)格把股票賣給券商,雙方都有所得益;融券也較普遍,券商從上市公司股東那里接收股票,到期后加上利息還給股東。
五是委托專業(yè)的投資公司,在股票低點(diǎn)的時(shí)候買入,高點(diǎn)的時(shí)候賣出。
從上司公司需求而言,股價(jià)越高越好,因?yàn)楣蓛r(jià)越高,意味著市值越大,在市場(chǎng)的公眾形象越好,融資能力也越強(qiáng)。所以從品牌和流動(dòng)性的角度,上市公司對(duì)市值管理有明顯訴求。但上市公司要做股權(quán)激勵(lì)時(shí)除外,彼時(shí)他們希望股價(jià)低一點(diǎn),進(jìn)而核心股東或主要人員能夠以低籌碼拿到股權(quán)。
陸群威:A股公司“市值管理”,一般認(rèn)為有這樣幾個(gè)方面:一是上市公司及大股東的融資管理,通過盤活存量股、設(shè)計(jì)合理的融資方式,降低公司融資成本、減少對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的影響;二是上市公司的股票交易管理,通過引進(jìn)公募或私募機(jī)構(gòu)投資者“坐莊”,增加機(jī)構(gòu)投資者持股比例,減少中小投資者持股比例,減少股票交易量和股價(jià)波動(dòng);三是公司價(jià)值管理,通過分析評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)研報(bào)告、媒體關(guān)系管理等,減少公司負(fù)面報(bào)告、報(bào)道,維護(hù)公司的正面形象,避免輿論導(dǎo)致的價(jià)值貶損;四是公司投資并購(gòu)管理,通過投資并購(gòu)交易提升公司業(yè)務(wù)能力和行業(yè)地位,從而提升公司的市值、股價(jià);五是股票增減持管理,通過合理的股票增持和減持,特別是大股東、董監(jiān)高的增減持,減少股價(jià)波動(dòng),引導(dǎo)中小投資者正面評(píng)價(jià)。
上市公司市值管理確有需要,正當(dāng)?shù)氖兄倒芾硇袨橛欣诰S護(hù)公司積極形象、減少股價(jià)波動(dòng)、提升公司內(nèi)在價(jià)值、建立投資者信心和溝通渠道、增加公司融資能力等,是成熟市場(chǎng)的標(biāo)志之一,并不都是大家理解的那么“負(fù)面”。
王營(yíng):從正規(guī)做法來看,一些上市公司有專門的市值管理部,市值管理部制定的往往是中長(zhǎng)期的計(jì)劃,三年左右,常規(guī)的市值管理手段有頂層設(shè)計(jì)、引入戰(zhàn)略投資者、打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈、公司權(quán)益分派方案制定等。這些措施對(duì)于刺激股價(jià)、提升投資者信心確實(shí)有幫助。
但是,一些上市公司由于缺乏專業(yè)人才,可能找外部的機(jī)構(gòu),通常是第三方咨詢公司,在這種情況下就可能產(chǎn)生一些不正規(guī)的做法。
上市公司進(jìn)行市值管理的需要有兩種,一種是正常的需求,比如上市公司是央企控股,可能實(shí)控人是國(guó)資委,如果公司市值不高、經(jīng)營(yíng)治理環(huán)境差的話可能造成國(guó)資損失,對(duì)投資者也無法交代,所以有客觀的管理市值的需要。
另一方面,還有上市公司實(shí)控人、大股東、高管人員個(gè)人的需要,這就引發(fā)了“偽市值管理”,也就是操縱證券市場(chǎng)。比如實(shí)控人或高管想要謀取更高的套現(xiàn)目的,一般在公司大股東定增、高送轉(zhuǎn)方案、質(zhì)押、購(gòu)回式交易之前,可能想要抬升股價(jià)。因此他們就會(huì)找第三方來進(jìn)行偽市值管理:一邊有提升股價(jià)套現(xiàn)的需求,另一邊有賺取傭金的需求。
至于盤方提升股價(jià)的具體手法,也就是常規(guī)可見的制造虛假熱點(diǎn),控制信披節(jié)點(diǎn),合謀進(jìn)行一系列交易型操縱等。此前的“面值退市第一股”中弘股份,就曾發(fā)布虛假的利好公告,來抬升股價(jià)。
董登新:上市公司以合法合規(guī)的手段,可以進(jìn)行必要的市值管理,但是如果上市公司以市值管理之名,聯(lián)手機(jī)構(gòu)投資者,炒作公司股票,控制或操縱股價(jià),這有可能涉嫌違法犯罪。
上市公司是資本市場(chǎng)的基石,如果上市公司不誠(chéng)信,就會(huì)招致投資者的不信任。這一次所謂的市值管理被指“黑吃黑”事件,可能只是冰山一角,嚴(yán)重破壞了市場(chǎng)的三公原則,尤其是上市公司的不誠(chéng)信,以及相應(yīng)的機(jī)構(gòu)投資者和證券中介參與聯(lián)手操縱證券市場(chǎng),如果屬實(shí),就屬于嚴(yán)重的違法犯罪,不重懲不足以服民心。
市值管理是否越線,可反向看其是否構(gòu)成證券法規(guī)定的禁止性行為來判斷
新京報(bào):市值管理與操縱市場(chǎng)之間的界限如何確定?真正的市值管理應(yīng)該采取何種方式?
陳靂:二者的界限主要是看是否合法合規(guī)地進(jìn)行相關(guān)的工作。
這五種模式相對(duì)來講比較合規(guī)。從業(yè)務(wù)角度來講,都是正常的業(yè)務(wù),不管是大宗交易還是股權(quán)質(zhì)押融資,都是被允許的,但是在具體操作中容易出現(xiàn)一些問題。
舉個(gè)例子:市場(chǎng)約定俗成股權(quán)質(zhì)押融資是打3~5折,但如果提前把股價(jià)從10元拉到100元再打3~5折,和正常的按照公司原有10元或20元的股價(jià)來進(jìn)行折價(jià)是不一樣的。
整體來看,二者的界限最核心的點(diǎn)是看它是否符合監(jiān)管條例,是否有刻意人為的拉抬股價(jià)和高位拋售行為。如果有這些情況的話,通常就需要打一個(gè)大問號(hào)。
比如,上市公司配合特定的投資機(jī)構(gòu)行為放出利好消息,拉抬股價(jià),進(jìn)而股東高位減持套現(xiàn)。這些現(xiàn)象都反映出操縱市場(chǎng)行為的存在。
真正的市值管理,在于公司是否在守法經(jīng)營(yíng),專注于自己的主業(yè)、做技術(shù)突破、市場(chǎng)渠道拓展,從而使得投資者對(duì)公司有更好的信心和認(rèn)知。另外,真正的市值管理應(yīng)該是從一個(gè)中長(zhǎng)期的角度規(guī)劃,而不是背地里簽約協(xié)議去操縱股價(jià)。
陸群威:目前沒有相關(guān)法律法規(guī)對(duì)市值管理與操縱市場(chǎng)之間的界限作出規(guī)定,但是證券法對(duì)操縱市場(chǎng)行為有明確的界定,列舉了操縱證券市場(chǎng)的手段。因此,市值管理是否“越線”,可以反向來看其行為是否構(gòu)成了證券法規(guī)定的禁止性行為來判斷。除了操縱市場(chǎng)行為,還包括內(nèi)幕交易、虛假或誤導(dǎo)性信息傳播等,均屬于禁止性行為,都是市值管理不可逾越的紅線。
我認(rèn)為真正的市值管理雖然沒有法定可行的方式,但首先不違法,其次應(yīng)遵循證券市場(chǎng)運(yùn)行的幾個(gè)基本原則:一是公平原則,公司信息的披露對(duì)所有投資者應(yīng)當(dāng)公平;二是誠(chéng)信原則,公司的行為應(yīng)當(dāng)真實(shí)、守信,不可隨意變化或是虛假、誤導(dǎo)性行為;三是保護(hù)中小投資者利益,中小投資者作為信息、資金、能力的相對(duì)弱勢(shì)方,公司行為或市場(chǎng)監(jiān)管均應(yīng)當(dāng)對(duì)中小投資者利益保護(hù)予以一定程度的傾斜。
公募機(jī)構(gòu)層面參與可能性不大 或有基金經(jīng)理個(gè)人操作賺取非法收入
新京報(bào):公募機(jī)構(gòu)是否也可能參與到市值管理中?如果是小市值、流動(dòng)性差的小盤股,公募建倉(cāng)這些股票如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)問題?
王營(yíng):我認(rèn)為有這種可能性,但應(yīng)該是基金經(jīng)理的個(gè)人操作,不太可能是在公募機(jī)構(gòu)層面的決策。葉飛的爆料中提到的接盤方是兩家,原定各出1500萬元,這個(gè)級(jí)別的投資金額對(duì)于公募基金來說規(guī)模很小,基金經(jīng)理自己就可以決定了。
公募機(jī)構(gòu)有自己的股票池,如果那些股票原本就在股票池之內(nèi),基金經(jīng)理在規(guī)定的投資范圍內(nèi)可以自行隨時(shí)調(diào)整。因此,可能有基金經(jīng)理為了賺取非法收入而買入股票,但是公募機(jī)構(gòu)層面去參與不太可能,不可能通過公募投委會(huì)決議去買那些股票。
陳靂:公募機(jī)構(gòu)作為投資者而言,其要做的是選擇好的公司、好的賽道、做價(jià)值投資。公募機(jī)構(gòu)如果是在合規(guī)的條件下認(rèn)定某家上市公司很有前景,買入這家公司是沒有問題的。
從投資的角度來講,很多公募基金不會(huì)去買流動(dòng)性較差的股票。因?yàn)楣蓟鸬馁Y金量大,且不同于個(gè)人客戶,實(shí)際上在各自的合規(guī)條線中,是有相關(guān)的規(guī)則要求規(guī)避流動(dòng)性較差的股票。
線索獲取難等成監(jiān)管“絆腳石” 坐實(shí)操縱市場(chǎng)后當(dāng)事人或?qū)⒊袚?dān)行刑民責(zé)任
新京報(bào):證監(jiān)會(huì)已經(jīng)對(duì)相關(guān)賬戶涉嫌操縱中源家居等股票行為立案調(diào)查。對(duì)于以市值管理名義進(jìn)行的操縱市場(chǎng)行為,監(jiān)管有何難點(diǎn)?
陳靂:因?yàn)橹袊?guó)有幾千家上市公司,監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒有那么多人手,而且監(jiān)管機(jī)構(gòu)不可能參與公司的細(xì)節(jié)經(jīng)營(yíng)。從制度角度來講,加強(qiáng)信息的公平、公開、公正,以及對(duì)違法行為的管控和處罰力度,能夠形成強(qiáng)有效的震懾力。
陸群威:首先,線索獲取難。目前來看,監(jiān)管部門獲取案件線索的主要途徑是明顯的股價(jià)波動(dòng)、相關(guān)投資者的舉報(bào),主動(dòng)獲取線索難度較大;其次,證據(jù)固定和組織較難,監(jiān)管機(jī)構(gòu)要定性一個(gè)操縱市場(chǎng)案件需要完整的證據(jù)鏈,而一般而言相關(guān)市值管理往往沒有明顯的書面證據(jù),而是通過結(jié)果去反向查證,要求其自證清白;再次,操縱市場(chǎng)行為越來越隱蔽,往往利用多地多賬戶交易、“利好信息”披露、分析評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)增持報(bào)告、機(jī)構(gòu)投資者坐莊等方式,認(rèn)定行為性質(zhì)難度極高。
王營(yíng):以我此前處理相關(guān)案件的經(jīng)驗(yàn)來看,對(duì)操縱市場(chǎng)行為進(jìn)行監(jiān)管,從技術(shù)上不存在難度,交易所有非常完備的數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)體系,有能力及時(shí)發(fā)現(xiàn)每一家公司的異動(dòng)情況,但是,在實(shí)際中存在監(jiān)管執(zhí)法人員較少、行政稽查力量相對(duì)薄弱的問題。
現(xiàn)在監(jiān)管部門的做法一般是先啟動(dòng)預(yù)調(diào)查,在合適時(shí)機(jī)啟動(dòng)立案調(diào)查,中間可能間隔2年,所以難點(diǎn)主要是時(shí)間上的。鑒于這一點(diǎn),可能還有大量的操縱案件沒有被關(guān)注到,沒有啟動(dòng)調(diào)查。
另外,在具體的調(diào)查過程中,還有防火墻的問題,監(jiān)管部門調(diào)查可能查到的是操盤手,真正的盤家或許第一時(shí)間無法查處。另外使用拖拉機(jī)賬戶組、控制使用他人的賬戶,利用智能化交易,通過電腦高頻軟件來進(jìn)行頻繁交易,這些高科技操控手段相對(duì)來說也提升了監(jiān)管的難度。
新京報(bào):如果中源家居事件最終被監(jiān)管部門認(rèn)定為操縱市場(chǎng)行為,其中各方將受到何種處罰?是否可能構(gòu)成刑事犯罪?
王營(yíng):如果這個(gè)案件被認(rèn)定為操縱市場(chǎng),當(dāng)事人將承擔(dān)行刑民全方位的責(zé)任。行政處罰,按照證券法來進(jìn)行處罰;還有民事責(zé)任,受損的投資者有權(quán)要求賠償;根據(jù)刑法,也有可能構(gòu)成操縱證券期貨市場(chǎng)犯罪。同時(shí)為了打擊證券犯罪、兩高已經(jīng)出臺(tái)了關(guān)于操縱市場(chǎng)的司法解釋,將操縱市場(chǎng)罪的入罪標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了調(diào)整,立案更簡(jiǎn)單一些。
這個(gè)事件中間或有幾方參與人,有不同的責(zé)任。一是上市公司直接負(fù)責(zé)人,包括實(shí)控人、財(cái)務(wù)總監(jiān)、董秘等,如果是上市公司與盤方合謀的話,這些人大概率就會(huì)涉嫌違法犯罪,并且肯定是主犯。二是盤方,是直接實(shí)施者,由他來找中間人、接盤方,甚至還有引流方,也是主犯。三是接盤方,如果明知是操縱市場(chǎng)行為還參與,那就是參與犯;如果在不知情的情況下參與,有可能涉嫌非法經(jīng)營(yíng)。根據(jù)葉飛的表述,接盤方應(yīng)該是明知操縱還參與,但有一家因?yàn)楣蓛r(jià)跌停最后沒有實(shí)際買進(jìn),這種情況是犯罪中止,可以免于處罰。四是引流方,也就是非法薦股方,可能涉嫌非法經(jīng)營(yíng),或者詐騙,具體要看他引流的時(shí)候采取什么手段。
如果爆料屬實(shí),葉飛無疑是從犯,他明確知道對(duì)方是在操縱市場(chǎng)。只不過他把事情揭露出來,并且他自稱會(huì)向證監(jiān)會(huì)舉報(bào)及向公安機(jī)關(guān)報(bào)案,如果是真的,他有可能構(gòu)成自首立功。綜合來看可能他未來的刑罰不會(huì)很重。
另外或存在提前知道這件事的交易者,比如與葉飛相識(shí)的機(jī)構(gòu)或個(gè)人,如果存在提前避險(xiǎn)減損行為或者通過融券交易來牟利,也可能涉嫌內(nèi)幕交易犯罪。
如何避免踩雷?加強(qiáng)投資者教育,降低中小投資者“賭博”式的投資
新京報(bào):隨著微博大V爆料事件發(fā)酵,或?qū)⒂懈喙揪砣脒@場(chǎng)風(fēng)波中,這是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)信心帶來沖擊?
陳靂:5月17日,很多上市股票出現(xiàn)了下跌。就市場(chǎng)信心而言,此次事件只是違規(guī)公司的個(gè)例,沒太多影響。
陸群威:眾多操縱市場(chǎng)案件的曝光肯定會(huì)對(duì)投資者信心造成不利影響,失去一個(gè)公平誠(chéng)信的市場(chǎng)環(huán)境,會(huì)導(dǎo)致中小投資者認(rèn)為自己就是被上市公司、大股東、董監(jiān)高、機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合欺騙、割韭菜,降低證券市場(chǎng)的積極預(yù)期,長(zhǎng)遠(yuǎn)來看對(duì)整個(gè)市場(chǎng)和上市公司本身的價(jià)值都是不利的,因?yàn)椤八睕]有了,“魚”也很難長(zhǎng)大。
王營(yíng):短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)信心可能有一定沖擊,但長(zhǎng)期看不一定是壞事。比如中源家居投資者知曉股票被操縱,對(duì)已經(jīng)產(chǎn)生乃至繼續(xù)持有導(dǎo)致的損失,監(jiān)管層啟動(dòng)立案調(diào)查,投資者可以準(zhǔn)備維權(quán)。如果監(jiān)管部門對(duì)“偽市值管理”開展大范圍的打擊行動(dòng),肯定是有利于市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展的,對(duì)上市公司未來進(jìn)行真正的市值管理,是有推進(jìn)作用的。打擊肅清之后,股民也會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)比原來更好,投資信心會(huì)增加。短期內(nèi)對(duì)事件波及的相關(guān)上市公司胡股價(jià)、運(yùn)營(yíng)會(huì)產(chǎn)生巨大影響,甚至有退市風(fēng)險(xiǎn)。
新京報(bào):對(duì)于普通投資者來說,如何避免踩雷“市值管理”的股票?
陳靂:對(duì)于投資者來講,最核心的還是要看公司自身是否管理好,是否利潤(rùn)好,是否合規(guī)經(jīng)營(yíng)。比如,你看到一個(gè)業(yè)績(jī)很爛的公司,管理中產(chǎn)生的問題很多,涉及多起法律訴訟,但股價(jià)一直在漲,這時(shí)候就要打個(gè)問號(hào)。
新京報(bào):當(dāng)前如何正本清源、有效防范相應(yīng)事件的發(fā)生成為我們不得不考慮的話題,對(duì)此你有什么建議?
董登新:盡管新證券法大幅提高了違法成本,刑法修正案也加大了刑事追責(zé)的力度,但是少數(shù)上市公司、證券中介以及一些機(jī)構(gòu)投資者卻仍存僥幸心態(tài),公然操縱市場(chǎng),違法犯罪,破壞市場(chǎng)的三公原則,這是對(duì)投資者極大的傷害和不尊重。因此,在新證券法實(shí)施的過程中,要抓典型,可以把此次事件作為典型案件,嚴(yán)查嚴(yán)懲,以此為新證券法立威,大幅提高新證券法的威懾性,從而有效遏制證券違法犯罪行為。這也是對(duì)投資者權(quán)益的維護(hù),也是為投資者提供一個(gè)公平公正公開的市場(chǎng)秩序奠定基礎(chǔ)。
希望監(jiān)管層抓住這次案件,舉一反三,充分利用這次案件的查處,有效打擊證券違法犯罪,給投資者以信心。
陳靂:事實(shí)上,并不是所有的公司都在市值管理上走歪門邪道,很多大公司,優(yōu)秀的公司,做市值管理相對(duì)規(guī)范。這種操縱股價(jià)的方式,從上市公司的角度來看,純粹是為了股價(jià),而不是從公司經(jīng)營(yíng)角度。所以根本上,上市公司應(yīng)科學(xué)準(zhǔn)確地理解市值管理的含義,按照合規(guī)的角度對(duì)自己的公司市值進(jìn)行長(zhǎng)期規(guī)劃,同時(shí)一定是要聚焦于上市公司的主業(yè),做到信息公平、公開、公正。
陸群威:要防范減少類似事件,根本還是需要建立一個(gè)成熟的證券市場(chǎng)。首先,改變個(gè)人中小投資者的投資習(xí)慣,引導(dǎo)其通過專業(yè)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行間接投資,降低弱勢(shì)地位帶來的天然劣勢(shì)和盲目;其次,增加違規(guī)的成本,讓操縱市場(chǎng)的主體因其行為產(chǎn)生高額成本,明確違法預(yù)期;再次,便利中小投資者投訴和法律救濟(jì)的途徑和成本,增加專門從事證券集體訴訟救濟(jì)的律師等專業(yè)服務(wù)人員;最后,加強(qiáng)投資者教育,降低中小投資者“賭博”式的投資,倡導(dǎo)中長(zhǎng)線理性投資。
王營(yíng):證監(jiān)會(huì)此前出臺(tái)了《證券期貨違法行為行政處罰辦法(征求意見稿)》,明確了行刑銜接程序,明確“直接刑事移送”“先處罰后刑事移送”“處罰、刑事移送并行”等三種模式,加強(qiáng)證券行政執(zhí)法與刑事司法的有機(jī)銜接。行刑銜接制度簡(jiǎn)單理解就是同時(shí)啟動(dòng)兩條線,一是證券行政執(zhí)法調(diào)查,二是公安機(jī)關(guān)偵查。如果有可能的話,我建議,針對(duì)操縱市場(chǎng)這類隱蔽性比較強(qiáng)的案件,可以兩條線同時(shí)啟動(dòng),雙方協(xié)作可能對(duì)于案件的偵破更加有利。
新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)記者 胡萌 顧志娟 編輯 陳莉 校對(duì) 張彥君