10月9日，長達8天的國慶中秋“雙節(jié)疊加”超級黃金周剛剛收官。這個假期，揚州瘦西湖被多家平臺列為熱門景區(qū)之一，成為假期期間游客關注的焦點。新京報貝殼財經記者獲悉，江蘇瘦西湖文化旅游股份有限公司（以下簡稱“瘦西湖文旅”）前不久向港交所遞交招股書，擬在香港主板上市，光大證券國際擔任獨家保薦人。
數(shù)據(jù)顯示，2024年中國水上游覽服務市場收入約為102億元，預計到2029年將達到188億元，復合年增長率約為13%。瘦西湖文旅去年業(yè)績增長放緩，營收規(guī)模擴大，但歸母凈利潤卻出現(xiàn)下滑波動。招股書披露，水上游船觀光仍是公司最主要的收入來源，過去三年占總營收比重均超過85%。
公開資料顯示，瘦西湖文旅的控股股東為揚州瘦西湖旅游發(fā)展集團有限公司，持股比例65.24%，該公司為揚州產業(yè)的全資附屬企業(yè)，而揚州產業(yè)為國有企業(yè)，由揚州市政府全資持有。此外，揚州全域旅游有限公司持股24.75%，江蘇省大運河（揚州）文化旅游發(fā)展基金（有限合伙）持股10%。
核心業(yè)務占比超八成，2024年歸母凈利潤下滑8%
資料顯示，瘦西湖文旅成立于2006年，總部位于江蘇揚州，是一家綜合性水上游覽服務提供商。根據(jù)公司官網(wǎng)信息，企業(yè)依托蜀岡—瘦西湖風景區(qū)、古運河、宋夾城及大運河等水域資源，構建了以水上游船觀光為主線的旅游服務體系，并逐步延伸至觀光車、文化演藝及景區(qū)管理等業(yè)務板塊。公司于2016年4月完成股份制改革，次年5月掛牌新三板，正式開啟資本化運作之路。
根據(jù)招股書披露，瘦西湖文旅是揚州市唯一持牌的水上游船觀光運營商，在蜀岡—瘦西湖風景區(qū)擁有水上游船觀光的20年獨家經營權，并在古運河區(qū)域享有水上游船觀光服務的無期限專營資格。報告顯示，截至目前，瘦西湖文旅共擁有206艘游船，包括搖櫓船、自駕船及主題畫舫，單航次總載客量達3817人，旅游高峰期日最大承載量超過3.5萬人。
瘦西湖文旅業(yè)務主要分為三大板塊：水上游船觀光服務（含“游船+”增值服務及包船服務、大運揚州夜游項目）、觀光車服務及景區(qū)管理服務。招股書中引用弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)稱，2024年瘦西湖文旅在江蘇省水上游覽服務市場的船票銷售額占比約16%，位居全省第二。
自2022年起，瘦西湖文旅加速推進多元化擴張。公司新增蜀岡—瘦西湖風景區(qū)觀光車服務，并與高郵清水潭景區(qū)簽訂托管協(xié)議，正式切入景區(qū)管理業(yè)務。2024年，公司出資9500萬元成立揚州市運通文化演藝發(fā)展有限責任公司，推出大運揚州行進式游船演藝項目。招股書顯示，公司標志性產品包括“瘦西湖船娘”品牌及大運揚州行進式游船演藝項目。
圖/瘦西湖文旅財報截圖
財務數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，瘦西湖文旅營收分別為3146萬元、1.09億元和1.12億元；歸母凈利潤分別為298萬元、4643萬元和4287萬元。進入2025年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入8496萬元，同比增長16.23%；歸母凈利潤3530萬元，同比增長4.3%。近三年，公司營收和凈利潤波動較大，主要受疫情影響。值得注意的是，2024年營收雖微增約2%，凈利潤卻下滑約8%。
瘦西湖文旅在招股書中指出，水上游船觀光業(yè)務仍是核心收入來源。2022年、2023年、2024年及2025年上半年，該業(yè)務收入分別約2760萬元、9510萬元、9600萬元及7230萬元，占同期總營收的88.3%、87.2%、86.2%及85.6%。與此同時，觀光車業(yè)務的收入占比逐年提升，從2022年的2.3%增長至2025年上半年的11.6%。此外，2025年上半年公司來自游船演藝業(yè)務的收入約1844.8萬元，占總收入比重超過20%。
銷售成本上漲22%，約三成收入來自OTA平臺
在業(yè)績擴張的同時，瘦西湖文旅的成本支出同步上升。近幾年，公司新增觀光車業(yè)務，并推出游船演藝項目。新業(yè)務提升了客單價和品牌曝光度，但也顯著推高了固定成本和前期投入。招股書顯示，2025年上半年公司銷售成本同比上升約22%，達3100萬元。毛利率方面，2023年為59%，2024年回落至54%，主要受大運揚州游船項目投入增加影響。
瘦西湖文旅表示，基于在水上游船觀光領域的運營經驗，公司計劃開辟新的水上游覽線路和項目，策劃更多沉浸式水上體驗項目，并通過輕資產管理與服務業(yè)務實現(xiàn)持續(xù)擴張。招股書披露，高郵湖旅游度假區(qū)管理費從2022年的300萬元提升至2025年的350萬元。公司認為，這表明其具備在其他水上游覽目的地復制成功模式及輕資產方法的能力。然而，管理服務收入占比仍“微不足道”，2024年僅占總收入的5.1%；管理業(yè)務毛利率從2023年的38.4%降至2024年的29.5%，截至2025年6月30日止六個月更降至16.4%。
圖/瘦西湖文旅財報截圖
值得注意的是，瘦西湖文旅的盈利高度依賴假期與季節(jié)性客流。招股書顯示，旅游旺季（尤其是“五一”“十一”黃金周）貢獻全年營收約四至五成，而淡季不足兩成。業(yè)內認為，這使公司在現(xiàn)金流與人力成本調節(jié)上存在壓力，一旦客流波動，利潤率將承壓。
另一方面，公司也承認業(yè)務過于集中：“水上旅游業(yè)務主要集中于江蘇揚州，所有經營活動均位于該地區(qū)，絕大部分收益來自蜀岡—瘦西湖風景區(qū)及古運河區(qū)域。”這使其易受區(qū)域經濟波動、環(huán)境變化等影響。例如，旅游及演藝市場變化可能導致消費者休閑支出下降，直接影響游客數(shù)量。
在銷售渠道上，瘦西湖文旅與多家第三方售票平臺及合作酒店合作。2023年至2025年上半年，通過第三方渠道售出的水上游覽票收入占比分別為12.8%、23.8%和33.2%，主要渠道包括美團、攜程、抖音和同程。公司指出，若第三方渠道推廣不力或購票體驗不佳，可能導致票務銷量下滑并影響財務表現(xiàn)。同時，若合作方未能維護品牌形象或妥善處理客戶體驗，也可能損害公司聲譽，抑制潛在客戶的購票意愿。
業(yè)內分析認為，從資本市場角度看，瘦西湖文旅憑借獨家經營權等優(yōu)勢構建了核心護城河，但“單一業(yè)務結構+重投入模式”仍是上市前的主要結構性隱憂。夜游經濟和文化演藝雖被寄希望為新增長點，但其盈利周期長、成本回收慢。若公司無法提升非票務業(yè)務利潤貢獻、優(yōu)化成本管理并分散淡季風險，其未來在港股市場的估值穩(wěn)定性仍將面臨考驗。
新京報貝殼財經記者 曲筱藝
編輯 岳彩周
校對 柳寶慶
